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Par Gaël Binot, Gérant Taux Marchés Emergents, La Française AM

28 mars 2022

A l’heure où la guerre fait rage en Ukraine et où les sanctions des occidentaux contre la Russie s’accentuent jour après jour, avec notamment les sanctions visant le secteur financier russe, nous pouvons nous interroger sur le risque de défaut du pays sur sa dette souveraine. Les trois principales agences de notation (S&P, Moody’s et Fitch) ont dégradé la notation du pays sur un niveau proche du défaut. Le 17 mars, S&P déclarait : « À ce stade, nous considérons que la dette de la Russie est très vulnérable au non-paiement ». Pour les marchés financiers, la probabilité d’un défaut à horizon 5 ans est également très élevée à 88%. (Source : Bloomberg, 23/03/2022).

Deux questions se posent, la Russie peut-elle faire face aux paiements dus sur ses emprunts (intérêts et principal) et le veut-elle ?

La dette publique russe s’élève à 18 % du PIB (Source : FMI WEO octobre 2021) du pays ce qui en fait un des pays les moins endettés dans le monde. Le pays est en excédent budgétaire. Par ailleurs, la Russie a accumulé d’importantes réserves de change depuis l’annexion de la Crimée en 2014 et se trouve à la tête de $643 Mds de réserves de change (Source : Bank of Russia, au 18/02/2022) et d’un fonds souverain (NWF) de $ 174.9 Mds. (Source : Ministère des Finances russe, au 01/02/2022).

Les importations de la Russie étaient en 2021 de $293 Mds (Source : Trade Map), au troisième trimestre 2021 les besoins à horizon deux ans pour le refinancement de l’ensemble de la dette en devises étrangères de la Russie (publique et privée) étaient de $129 Mds (Source : JP Morgan). Au regard de ses principaux besoins en devises étrangères, les réserves de change de la Russie sont largement suffisantes pour les couvrir.
Mais voilà, les sanctions changent la donne pour la Russie. En réponse à l’invasion de l’Ukraine, les occidentaux ont mis en place des sanctions pour asphyxier l’économie russe.

Le secteur financier russe est touché par des sanctions avec des restrictions sur l’accès aux marchés financiers internationaux, l’accès à la plateforme Swift pour procéder aux paiements internationaux et le gel d’une partie des réserves de la Banque centrale de Russie, environ $300 Mds selon Reuters. Les Etats-Unis autorisent la réception de paiements d’intérêts en provenance de la Banque Centrale et de l’Etat russe jusqu’au 25 mai, mais à partir cette date les ressortissants américains devront obtenir une licence spécifique pour continuer à recevoir de tels paiements.

Les exportations russes ($491 Mds en 2021, Trade Map) sont également concernées avec notamment la suspension des importations de pétrole et de gaz par les Etats-Unis. Mais le secteur énergétique qui représente la plus grande part des exportations russes (43 % en 2021 selon Trade Map) a pour le moment été relativement épargné par les restrictions. Les européens dépendent fortement des énergies fossiles russes (99 Mds d’euros d’importations par l’UE, Eurostat) et sont pour l’instant réticents à trop pénaliser leur fournisseur dans ce domaine.

Pour faire face à la pénurie de capitaux étrangers et à la baisse du rouble, la Banque centrale de la Russie est intervenue pour stabiliser la devise et a plus récemment suspendu la vente de devises étrangères jusqu’au 9 septembre.

Dans ces conditions, la Russie semble être encore en mesure de faire face à ses échéances de paiements à court terme mais plus les sanctions durent dans le temps et limitent l’accès aux entrées de capitaux et aux devises étrangères et plus le risque de défaut augmente pour la Russie.

Le 5 mars, Vladimir Poutine signait un décret menaçant de rembourser en roubles les créanciers des pays hostiles, détenteurs de dettes émises en devises étrangères, ce qui peut être considéré comme un défaut pour ce type de dette. Toutefois, parmi les émissions en devises étrangères en circulation, il en existe un certain nombre qui donnent la possibilité de rembourser les créanciers en roubles sous certaines conditions, ce qui ne déclencherait pas un défaut sur la dette russe. Il est donc difficile de savoir à quels emprunts le gouvernement russe fait référence.. En revanche, tout changement de devise de remboursement, s’il n’est pas mentionné dans le prospectus d’émission, entraine un défaut de paiement pour le pays.

Pour l’instant la Russie montre qu’elle souhaite honorer les paiements de sa dette. Le 16 mars dernier, la Russie a fait face à ses obligations de remboursement de coupons en dollars, pour $117 M sur deux émissions de maturité 2023 et 2045, évitant ainsi un défaut de paiement dans l’immédiat. Mais, il reste encore une vingtaine d’échéances à venir pour l’année 2022 dont $2 Mds le 4 avril prochain.
Compte tenu du niveau extrême de tension, nous pouvons difficilement connaitre les intentions futures du Kremlin sur un défaut volontaire. Si celui-ci avait lieu, la réputation du pays serait mise à mal et le défaut pèserait de manière durable sur le coût de financement futur de l’Etat russe auprès des investisseurs internationaux. Un défaut volontaire marquerait un renoncement, de la part du gouvernement russe, à une normalisation à brève échéance, des relations avec les occidentaux.

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