La lettre de Xavier Lépine

Investir à long terme dans un monde en pleine mutation

25 novembre 2019

Ces moteurs sont aujourd’hui derrière nous et l’allocation d’actifs de long terme doit être repensée maintenant que les taux longs sans risque sont négatifs et que le réchauffement climatique est devenu un enjeu vital !
Reprenons le raisonnement à la base et mettons-nous à la place d’un investisseur à long terme sans contrainte spécifique de distribution annuelle ou règlementaire :

Considérations sur le calibrage des allocations d’actifs de long terme
L’approche traditionnelle de l’allocation stratégique repose sur l’analyse du comportement des actifs en partant des fondements établis par la littérature académique :

  • La rentabilité des actifs suit un processus de retour à la moyenne de faible intensité, les rentabilités historiques moyennes ne sont donc que des estimateurs de peu de précision pour le futur ; il est nécessaire de recourir à des rentabilités attendues qui reposent sur des hypothèses d’évolution des revenus générés par les actifs ou de primes de risque par rapport au taux sans risque.
  • Le risque des actifs, variance/volatilité et covariances/corrélations, suit un processus de retour à la moyenne de forte intensité ; il peut être apprécié en s’appuyant sur une approche probabiliste permettant d’évaluer des intervalles de confiance à partir de données historiques de rentabilités.

    Le cadre spécifique d’une allocation de long terme sur 15 ans inspire les réflexions suivantes :

  • L’horizon de 15 ans correspond grosso modo à la duration des actifs de plus-value : actions, private equity et immobilier résidentiel. Elle est supérieure aux actifs traditionnels de rendement : emprunts souverains, obligations d’entreprise, private debt, hedge funds et immobilier d’entreprise.
  • A un horizon de 15 ans, l’allocation stratégique va traverser une, voire deux crises financières majeures. Le candidat naturel désigné pour la prochaine est bien sûr l’éclatement de la bulle obligataire. Dans un environnement instable généré par l’endettement historiquement très élevé des entreprises dans le monde, elle peut être enclenchée par un choc sur les taux si et/ou lorsque les politiques budgétaires prendront le relais des politiques monétaires pour soutenir la croissance. Même s’il est probable qu’à un horizon de 5 à 7 ans une politique de taux d’intérêts très bas soit maintenue et cela même si une politique de relance budgétaire était initiée en Europe. L’horizon de 15 ans interdit d’exclure une éventuelle hausse sur la totalité de la période. Elle peut aussi provenir d’un accident sur le marché monétaire interbancaire, dont le fonctionnement est profondément perturbé par des années d’assouplissement quantitatif (cf. soubresauts sur le marché du repo US). Il faut donc que l’allocation soit robuste à une telle crise. Sachant qu’une crise financière sur deux est d’origine immobilière / bancaire et une crise sur deux provient d’une bulle sur les actions, il est nécessaire de couvrir un historique long sur les marchés pour apprécier le risque avec les réserves particulières liées à un horizon de 15 ans (cf. annexe 2).
  • Les ruptures économiques et sociétales en cours vont se traduire par des tendances majeures sur les marchés financiers qui ne sont pas, ou bien que très récemment, prises en compte par ces marchés. C’est une limite à l’exigence de recourir à un historique long de données.

    Le futur du climat pour les siècles à venir va se jouer dans les 15 prochaines années en fonction de notre capacité à réduire nos émissions de carbone de moitié. Qu’il y ait ajustement du système économique à un réchauffement climatique important ou tentative d’atténuation de ce réchauffement par des mesures de transition, les équilibres mondiaux économiques, politiques et sociaux (problématique de la montée des inégalités dans de nombreux pays avec la montée corollaire du populisme) vont subir des chocs violents. Ne nous faisons pas d’illusion, si la valeur du risque climatique a pris une importance considérable récemment, la cause principale en est le risque migratoire de zones en passe de devenir invivable (45° Celsius et 65 % d’humidité) dans les 10 ans à venir (cf. annexe 1). Concrètement le GIEC estime qu’un prix du carbone à 50 dollars la tonne serait nécessaire et suffisant pour atteindre l’objectif de 1,5° d’ici 2050 si les investissements et décisions étaient pris maintenant. Ce montant représente 2 000 milliards de dollars investis par an pour la décarbonation et la transition énergétique, soit 2 % du PIB annuel mondial. Dans ce cas on pourrait dire que le coût de l’externalité carbone constitue un choc inflationniste annuel de 2 %.

    D’autres mutations sont à l’œuvre qui sont loin d’être à maturité, telles que la métropolisation, le développement des technologies de l’information, l’émergence de la connaissance et de l’intelligence artificielle comme facteur de production aussi important que le travail et le capital, et plus récemment un arrêt de la globalisation et un début de déglobalisation. Structurantes sur un horizon de 15 ans, elles sont souvent porteuses de rendements croissants1. 15 ans, c’est la durée d’un quart de cycle de Kondratiev pour autant que ces cycles fonctionnent dans le futur. L’on est sans doute à la fin du dernier, comme l’endettement excessif, la croissance des inégalités et la langueur de l’économie le suggèrent, et à l’orée du prochain.

1 – En économie classique, le client ou la production marginale a coût marginal croissant, c’est la loi des rendements décroissants, alors qu’en économie numérique ou d’intelligence artificielle, c’est l’information fournie par le client lui-même qui crée de la valeur (et n’engendre donc pas un coût). Lorsqu’Uber par exemple attire un nouvel utilisateur, cela se fait à un coût marginal nul pour le réseau et avec un profit marginal important car la valeur d’un réseau augmente comme le carré du nombre d’utilisateurs (cf. Rifkin, « La nouvelle société du coût marginal zéro »).

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