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Le logiciel financier est-il encore pertinent ?

Jacques Ninet
16 octobre 2018

Une commémoration rassurante

Le dixième anniversaire de la chute de Lehmann a donné lieu à une intense célébration médiatique dont la première caractéristique est sa performativité. Comme l’écrit l’économiste Pierre Cyrille Hautcoeur, « en célébrant l’anniversaire de la crise de 2008, on en fait un évènement passé, ponctuel, désormais éloigné (…) on en oublie que la crise s’inscrivait dans un contexte plus large d’endettement, que celui-ci reflétait l’idée que l’accession à la propriété par le crédit permettait de supprimer la pauvreté sans réduire les inégalités»1.

Cette commémoration a accordé de plus une (trop) grande part aux trajectoires individuelles, cette confiscation de l’histoire réduisant un phénomène économique, éthique et sociétal d’ampleur mondiale à ces itinéraires emblématiques.

S’y ajoutent, enfin, les remarquables ‘‘leçons’’ tirées par les acteurs, régulateurs et économistes, qui visent avant tout à rassurer sur le fait que les mêmes erreurs ne seront pas répétées… dans une pure logique de ligne Maginot. Une authentique modestie et la reconnaissance de la pertinence des écoles de pensée, méconnues du Mainstream, qui avaient su prévoir la crise bien avant son déclenchement seraient pourtant bien plus rassurantes.

La table ronde qui a réuni mi-juillet, à New-York, Ben Bernanke, Henry Paulson et Tim Geithner, est très représentative de ce triple biais. Présentés dans le compte-rendu relayé par l’AFP comme les dirigeants qui ont géré le pays pendant la crise, en oubliant qu’ils le dirigeaient aussi AVANT qu’elle éclate2, nos trois ‘‘vétérans’’ y délivrent un message globalement rassurant3. S’ils admettent quand même l’existence de quelques zones d’ombre (le poids de la rhétorique anti-régulation et l’amnésie collective qui semblent régner à Washington) et confessent la difficulté à prédire quand et comment une autre crise va se déclencher, l’essentiel de leur propos tient à l’amélioration des mécanismes de surveillance bancaire et à la mise au point d’outils de gestion de la crise qui ont fait cruellement défaut en 2008. Plus étonnant, ils invitent les banquiers à observer désormais des « normes éthiques plus élevées que la régulation ».

La progression de l’endettement 2007-2017

Le McKinsey Global Institue vient de publier sous le titre ‘‘A decade after the global financial crisis: what has (and hasn’t) changed ?’’ l’actualisation de sa grande étude de 2015 sur l’endettement post-crise.

Au total, entre 2007 et 2017, seule la dette des ménages a connu une hausse modérée, au même rythme que le PIB (+11 trillions4) tandis que les dettes publiques et les dettes des entreprises ont augmenté quasiment du même montant (30 trillions soit respectivement 6% et 7,5% en rythme annuel), pour atteindre respectivement 60 et 66 trillions de dollars. L’endettement global s’élève au niveau record de 236 % du PIB mondial soit 30% de plus qu’en 2007.

Le rapport met surtout en lumière l’évolution inverse des dettes publiques et privées, entre les pays avancés et les pays émergents. Chez les premiers, c’est la dette publique qui a progressé, de 69% à 105 % du PIB, conséquence des interventions publiques massives, tandis que la dette privée (ménages et entreprises non financières) restait stable à 164%.

Pour les seconds, ce sont les dettes gouvernementales qui ont peu varié (46% du PIB), alors que les dettes privées, notamment celles des entreprises non financières, s’envolaient littéralement. Leur progression a été particulièrement rapide en Chine, où elles atteignent désormais 163 % du PIB et dont un tiers sont reliées au boom de l’immobilier.

Alors que les prêts bancaires stagnaient, dans le cadre de la limitation des risques et de l’augmentation des besoins de fonds propres, les encours d’obligations ‘‘corporate’’ ont été multipliés par 2,7 dans la dernière décennie. Le niveau très bas des taux d’intérêts et la stabilité du marché des changes ont incité le monde émergent à s’endetter massivement en dollars, par voie d’émissions obligataires l’exposant au double effet de la remontée des taux d’intérêts américains et de la hausse du dollar à partir de la fin 2014.

Le rapport identifie bien quelques poches de risque : l’instabilité géopolitique et les menaces protectionnistes ; des bulles immobilières, au Canada, en Chine ou en Australie ; le surendettement des entreprises dans le monde émergent ; la mauvaise qualité des émetteurs américains, dont 40% des encours sont au plus bas niveau de l’ ‘‘Investment grade’’ ; la persistance de poches de grande fragilité au sein de la population américaine ; enfin 3 000 milliards investis dans des ETF passifs, ce qui pourrait amplifier la volatilité en cas de difficultés.

Mais, au total, le document semble se ranger à l’idée très répandue qu’aucun de ces risques ne serait de nature à enclencher une crise mondiale comme le firent les défauts sur les subprimes en 2007, parce qu’aucune poche de dette n’a de caractère systémique et parce que les produits complexes, vecteurs de contagions, ont beaucoup reculé (à l’exception notable des CLO’s).

Clause de style ou véritable réserve, la conclusion reste quand même empreinte de sagesse : « une chose que nous avons apprise de l’histoire est que la prochaine crise ne ressemblera pas à la précédente. Si 2008 nous a enseigné quelque chose, c’est l’importance de rester vigilant quand tout va bien ! ».

L’indispensable mutation du logiciel financier à l’ère de l’anthropocène

Richesse financière et richesse réelle : un ‘gap’’ insoutenable

La crise de 2008, parce qu’elle fut mondiale et économique autant que financière, a relégué celle de 2000-2002, qui ne fut ‘‘que’’ boursière et, pour l’essentiel, sectorielle. Celle-ci fut pourtant la manifestation exemplaire d’une caractéristique fondamentale des cycles boursiers, qui est la reconnexion, à intervalles irréguliers, des valeurs financières avec la richesse réelle.

Au plan mondial, le montant total des créances inter-temporelles représenté par la somme des cours boursiers et des créances bancaires et obligataires a dépassé, fin 2017, les sommets atteints en 2000 et 2007, en absolu et relativement au PIB. Et avec la relance des émissions du Trésor américain et la bonne tenue des bourses, la tendance ne s’est sûrement pas inversée en 2018.

Source Mc Kinsey, Banque mondiale

Ces niveaux sont sans conteste insoutenables, sauf à ce qu’un QE perpétuel compense indéfiniment le déficit de production de richesse. Après 2009, la capitalisation boursière mondiale a progressé à un rythme annuel de 7,5% tandis que le PIB en valeur n’avançait ‘‘que’’ de 3,7%. Par un pur hasard, les 14 trillions d’écart entre ces deux agrégats correspondent exactement au montant cumulé des QE !

On pourrait bien sûr objecter l’inexactitude scientifique des calculs en dollars constants qui intègrent des effets de change. Mais les chiffres des Etats-Unis, où ces problèmes statistiques n’existent pas et où la question de la variation des actions en circulation -autre objection- ne se pose pas plus, sont du même ordre, respectivement de 8,8% et 3,3%.

Essayer de répondre à la conclusion du McKinsey Global Institute revient donc à rechercher quelles pourraient être les causes non ‘‘financières et bancaires’’ d’une reconnexion brutale des créances avec la réalité économique. Or le grand absent de cette étude est le risque écologique, comme si la finance globale et l’écologie constituaient des sphères totalement indépendantes. Après le constat que la sphère financière s’est peu à peu déconnectée des réalités géopolitiques5 , nous introduisons donc ici l’idée symétrique que la sphère financière va devoir se connecter à une réalité écologique de plus en plus prégnante à mesure que nous avançons dans le XXIe siècle.

 

L’écologie, un facteur de risque inédit

Les éléments négatifs que l’on résume élégamment sous le terme d’externalités, pollution, surconsommation des ressources naturelles, assèchement des ressources hydriques, changement climatique et montée des eaux, appauvrissement des terres arables, destruction de la biodiversité etc. devraient en effet être comptabilisés en diminution de la production de richesse, comme une charge à payer, une provision pour reconstitution ou tout autre concept similaire. C’est ce qui sous-tend la notion de ‘’jour du dépassement’’, autrement dit le jour de l’année à partir duquel l’humanité ponctionne la planète au-delà de ce qu’elle peut régénérer. La date de cet évènement symbolique (certes controversée quant à son calcul) ne cesse de reculer, du 24 décembre en 1971 au premier août cette année (et au 5 mai pour la France !).

Le poids de ces externalités devrait aussi obérer directement la valorisation des titres représentant un droit sur la production de richesse future, via les coupons et les dividendes. Par exemple, les entreprises d’extraction de ressources ou celles qui polluent devraient inscrire dans leurs comptes l’épuisement de leurs gisements et le coût de réparation des dommages produits. Evidemment il n’en est rien. Alors que la limitation du réchauffement à 2° à l’horizon 2100 apparaît de plus en plus comme une chimère6, la valorisation des activités liées aux énergies fossiles ne paraît nullement disposée à intégrer le ’’risque carbone’’7.

Sur un plan théorique, les enjeux de RSE devraient interférer avec les résultats de la théorie financière classique. Les principes de l’investissement responsables (PRI) et toutes les formes d’ISR développées depuis plus de vingt ans tentent bien d’influer sur le comportement des firmes insuffisamment responsables ou sur leur coût du capital, voire sur leurs cours boursiers. Mais leurs effets restent, à ce jour, marginaux, parce que la culture actionnariale dominante vise à maximiser la richesse (future) le plus rapidement possible alors que la RSE a, au contraire, comme principe fondamental la responsabilité intergénérationnelle.
Et ce n’est donc au final qu’à travers de véritables accidents que la richesse boursière subit vraiment le contrecoup des inconduites comme le montre le cas de Bayer-Monsanto, aujourd’hui exposée à des poursuites judicaires colossales au titre du glyphosate ou celui de Thomas Cook, en baisse de 28% dans une seule journée, parce que l’été caniculaire a fait chuter les ventes de voyage dans le nord de l’Europe.

 

Revoir le logiciel financier

Il serait logique, lorsqu’une Société affiche un PER élevé, ce qui exprime implicitement une croissance des profits durablement forte, que ce ratio décroisse à mesure que les profits valident l’hypothèse de croissance. Les trajectoires exponentielles ne pouvant se perpétuer indéfiniment, il faudrait soit réduire

progressivement le taux de croissance à long terme soit augmenter la prime de risque (i.e. intégrer une variance croissante). Naturellement, les ‘‘Animal spirits’’ qui peuplent les marchés adoptent l’attitude inverse et repoussent l’horizon à mesure que leurs espoirs se concrétisent. Tout démenti sérieux à ces espoirs déraisonnables déclenche alors une correction sévère, l’effet de contagion se concrétisant par la constitution d’une nouvelle prime de risque sur tout un secteur, voire sur tout le marché.

Un regard sur une vedette de la ‘‘bulle techno’’ telle que Cisco éclaire notre propos. En mars 2000, au comble de l’euphorie, la capitalisation de Cisco atteignit 555 Mds. Annoncée alors comme la première société à pouvoir un jour prochain dépasser le trillion de dollars, la firme était recommandée à l’achat par tous les analystes… Dix-huit ans plus tard Cisco ne ‘‘pèse’’ en bourse que le quart de ce trillion (cours à 48 $ contre 82 $ à l’époque). La révision implacable des perspectives de croissance délirantes qui justifiaient ces valorisations et les ‘‘write-off’’ sur les opérations de croissance externe furent les catalyseurs de ce retour sur terre. Aujourd’hui, c’est la survenance d’un ‘‘accident’’ écologique qui a toutes les chances de jouer ce rôle.

Une démarche d’investisseur authentiquement responsable se doit impérativement d’être attentive à la soutenabilité des modèles économiques sélectionnés et, par là-même, à la sécurité du capital qui lui a été confié. Le maître-mot est ici la recherche des capacités de l’entreprise à s’adapter à un monde qui se transforme en profondeur et de répondre aux défis tant physiques que sociétaux. C’est sur ce principe qu’est construite la démarche d’investissement responsable mise en œuvre au sein de la Française. Peut-être faudrait-il aller encore plus loin et essayer d’évaluer directement une prime de risque écologique spécifique avant chaque investissement.

 

Conclusion

Dix ans après la chute de Lehmann la sphère financière semble assurée de sa propre solidité. Pourtant rien ou presque n’a été entrepris pour s’attaquer au creusement des inégalités qui était à la racine de cette grande crise. Et, parallèlement, quasiment rien n’a été mis en œuvre pour infléchir le modèle de croissance ‘‘carbonée’’ dont la nocivité progresse en proportion de l’accroissement démographique et de l’élévation générale du niveau de vie.

Une révision drastique des profits de quelques grandes firmes pour cause d’insoutenabilité apparaît sous cet angle comme le déclencheur probable du retour de flamme qui ponctue invariablement les cycles boursiers les plus dynamiques. La prochaine correction ne serait donc vraisemblablement pas d’origine bancaire mais simplement le fruit de l’inévitable entrée de la sphère économico-financière dans la réalité de l’ère de l’anthropocène.

 

Achevé de rédiger le 26 septembre 2018

 


1 Le Monde 16-17 septembre
2 Bernanke comme président de la Fed (à partir de 2006) Paulson comme secrétaire d’Etat au Trésor (également depuis 2006) et Geithner comme président de la Fed de New-York (depuis 2003) vice-président du FOMC et membre du Group of Thirty.
3 Bernanke, indéfectible optimiste, évalue le risque pour l’économie dans son ensemble comme « pas très élevé » et estime que même en cas de correction significative « le cœur du système est solide ! »
4Nous adoptons la terminologie anglo-américaine, là où l’expression française exacte serait billions
5Flash de la Recherche La française N° 36 décembre 2016
6Chronique de l’Anthropocène 
7Est-il trop tard pour acheter du Total ? Ecorama 26 septembre 2018

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